Экономика
По нашим оценкам на основе заключительной публикации Росстата в 2024 г., инфляция вплотную подобралась к отметке в 9,6% г./г. ЦБ полагает, что по итогам года она может составить 9,6-9,8% г./г. Сейчас наш базовый сценарий предполагает ее постепенное замедление в 2025 г. до 6,5% г./г. Более значительное снижение инфляции, на наш взгляд, будет затруднено набором прямых и косвенных последствий санкций. Однако, не стоит недооценивать вклад динамики экономической активности – этот фактор может в довольно короткие сроки изменить расклад сил (подобный сценарий реализовался в 2017 г.). Хотя темпы роста ВВП постепенно снижаются, уровни экономической активности все еще превышают долгосрочный тренд. Тем не менее, «мягкая посадка» в 2025-2026 г. остается наиболее вероятным сценарием: 1) дальнейший рост будет происходить от высокой базы; 2) дефицит бюджета запланирован на меньшем уровне, чем в 2024 г.; 3) запас для дальнейшего экстенсивного роста будет фактически исчерпан; 4) высокая ключевая ставка будет сдерживать потребительский спрос и ограничивать возможности расширения мощностей за счет кредитных ресурсов. Спрогнозировать степень охлаждения экономики сейчас довольно проблематично: 1) видимо, еще доступен не весь набор данных, на основе которых ЦБ принял недавнее решение по ставке, 2) процесс ослабления активности может оказаться стремительным (и не угадываться на основе предыдущей динамики). В любом случае сценарий «мягкой посадки» экономики будет иметь дезинфляционный эффект, в большей или меньшей степени.
Нефть
Хотя весь декабрь торговля фьючерсами Brent шла в боковике 71-74 долл./барр., за месяц цена подросла более чем на 4%, однако основной рост пришелся именно на первые дни 2025 г. (данные API указали на падение запасов сырой нефти в США, кроме того, администрация Байдена приняла решение об ограничении разработки новых месторождений в США). Впрочем, многое может измениться с политикой новой администрации Д. Трампа, который выступает за увеличение добычи.
Валюта
С начала декабря рубль укрепился более чем на 7% к доллару и более чем на 8% к евро и юаню. Такая динамика стала результатом масштабной коррекции курса после его обвала на фоне введения новых санкций США на банковский сектор (изначально масштаб проблем был существенно переоценен). При этом расхождение биржевого и внебиржевого курсов рубля, особенно во второй половине декабря прошлого года и начала января 2025 г., сохранялось, примерно на уровне 2-3%. Мы полагаем, что это во многом связано с удлинением сроков поступления валютной выручки на рынок, а также, вероятно, является следствием разницы круга участников биржевых и внебиржевых торгов.
С 9 января ЦБ возобновил ранее приостановленные регулярные покупки валюты по бюджетному правилу, но для рубля это вряд ли станет значительным поводом для негатива. Однако, и существенных факторов для укрепления российской валюты мы также не видим.
Облигации
С начала декабря кривая доходностей ОФЗ существенно скорректировалась вниз, более чем на 3 п.п. на коротком участке, 1,5-2 п.п. на среднем, и 0,4-0,6 п.п. в «длине». Это, безусловно, стало результатом неожиданно мягкого решения ЦБ о сохранении неизменной ключевой ставки в декабре. Судя по отсутствию заметной коррекции к настоящему моменту, рынок не только уверен в том, что ужесточения ДКП не планируется, но и ожидает в целом чуть более быстрого смягчения, чем закладывалось ранее. Если этот сценарий реализуется, Минфину будет легче находить спрос на размещаемые облигации. Однако, на наш взгляд, «расслабляться рано»: несмотря на существенное сокращение планируемого дефицита бюджета в новом году (до 1,2 трлн руб. с 3,3 трлн руб. по итогам 2024 г.) программа госзаимствований вырастет – до 3,3 трлн руб. Это, помимо прочего, связано с тем, что ФНБ решено не использовать, а лишь пополнять, а также из-за отсутствия возможности профинансировать часть расходов свободными средствами, накопленными на счетах бюджета за прошлые годы (как это было сделано в 2024 г. в размере 1,5 трлн руб.). В свою очередь, растущий навес предложения, а также, вероятно, менее благоприятная ситуация с ликвидностью (в условиях бюджетной консолидации) могут ослабить спрос инвесторов.
Акции
В США индекс S&P 500 по итогам декабря снизился на 2,5% до уровня ниже 5 900 пунктов. За весь 2024 г. он прибавил 23,3% без учета дивидендов. В декабре ФРС понизила целевой диапазон ключевой ставки на 25 б.п.: до 4,25% - 4,5%. Американский регулятор при этом пересмотрел прогноз по возможному ее понижению в 2025 г. до 50 б.п. (в сентябре был прогноз о снижении на 100 б.п.) – сигнал по монетарной политике стал жестче. Базовый индекс расходов на личное потребление (предпочитаемый ФРС индикатор инфляции) отражал рост цен на 2,8% г./г. Трейдеры на глобальных рынках меньше верили в возможность понижения ставок ФРС в первой половине 2025 г., что привело к росту доходностей по американским казначейским облигациям, снижению котировок акций в США, а также к глобальному укреплению доллара против других валют. Европейский индекс Euro STOXX 600 за декабрь снизился на 1%. ЕЦБ в четвертый раз подряд понизил уровень процентных ставок на 25 б.п (с 3,25% до 3% для депозитной ставки) и сигнализировал о возможности дальнейшего смягчения в 2025 г.
В Китае индекс CSI 300 в декабре вырос на 0,47%, а за весь 2024 г. прибавил 14,7% без учета дивидендов. В последнюю неделю декабря китайский рынок акций прибавлял 1%: в СМИ циркулировали сообщения о намерении китайского государства выпустить специальные облигационные займы в 2025 г. на сумму в 3 трлн юаней (около 411 млрд долл.). Средства будут направлены на программы по субсидированию покупок бытовой техники и электромобилей домохозяйствами, а также на обновление электрооборудования бизнесом. Кроме того, Китай сделает больший упор на инвестиции в инновационные отрасли, полупроводники и робототехнику. С 1 по 15 декабря продажи автомобилей в КНР выросли на 34% г./г. до 1,083 млн единиц. С начала года общие продажи автомобилей в стране составили 21,34 млн единиц (+6% г./г.). Продажи электромобилей в первую половину декабря выросли на 71% г./г. до 536 000 единиц. Важнейшим направлением государственной политики КНР в 2025 г. должно стать стимулирование внутреннего потребления. Структура ВВП Китая остается несбалансированной: с большой долей инвестиций в производство, инфраструктуру и значимым вкладом экспорта. Конечное потребление внутри самого Китая составляло всего около 39% от ВВП, тогда как в развитых странах это значение находится на уровне 65% - 70%. Президентство Д. Трампа может стать толчком к назревшей структурной перестройке КНР в пользу развития с опорой на внутренний рынок.
После слабого начала декабря, когда основной индекс МосБиржи находился на минимумах за весь год, заседание ЦБ РФ и сохранение ключевой ставки на уровне 21% (вопреки ожиданиям рынка по ее повышению на 2 п.п.), а также более мягкая риторика регулятора принесли инвесторам ранний новогодний сюрприз. Так, за один день индекс показал рост более чем на 9%, и он продолжился и далее, удержавшись на уровне 2 883 пунктов в конце месяца.
Несмотря на сохранение ключевой ставки, ряд компаний находятся в процессе изменения своих планов на 2025 г. Среди них можно выделить МТС, которая провела презентацию трансформации корпоративной структуры и изменений в руководстве. МТС переходит на холдинговую модель и планирует выделять отдельные цифровые активы для дальнейшего проведения IPO. Компания также дала положительный сигнал рынку о намерении стабильно выплачивать дивиденды (не менее 35 руб. на акцию). ГК Самолет в ходе Дня инвестора подтвердила фокус на финансовую стабильность и операционную эффективность: продажи в 2024 г. составят 1,3 млн кв. м с сохранением объемов в 2025 г. По итогам 2024 г. выручка на одного сотрудника составит 39 млн руб., а в 2025 г. компания рассчитывает увеличить показатель до 59 млн руб. Кроме того, она планирует уменьшить долю коммерческих расходов по отношению к выручке с 6% до 4%. Также Группа О’Кей объявила о продаже формата гипермаркетов менеджменту компании, после чего в периметре группы останется только сеть дискаунтеров «ДА!». Точной информации о сделке не было опубликовано, но потенциально это позволит компании сфокусироваться на развитии более эффективного формата хард-дискаунтеров и выделить дополнительные ресурсы для снижения процентных расходов. Ростелеком объявил, что рассматривает возможность выхода двух дочерних компаний на биржу – РТК ЦОД и ГК «Солар». Выход новых компаний на рынок должен увеличить капитализацию фондового рынка к 2030 г. до 66% от ВВП (согласно поставленной В. Путиным задаче). Другие озвученные Президентом меры поддержки включают увязку господдержки российских корпораций с их публичными размещениями; предоставление розничным инвесторам возможность выводить дивиденды и купоны, полученные на их ИИС; запуск с 2025 г. долевого страхования жизни граждан, сочетающего классическое страхование и инвестирование; а также приглашение инвесторов из дружественных государств на фондовый рынок РФ.