Экономика
Согласно первой оценке Росстата, ВВП в 2022 г. снизился на 2,1% г./г., лучше наших ожиданий и оценки, представленной ЦБ на февральском заседании по ключевой ставке, -2,5% г./г. Негативная динамика зафиксирована для широкого круга элементов использования – по нашим оценкам, вклад конечного потребления составил -0,4 п.п., валового накопления – -0,8 п.п., чистого экспорта – -0,9 п.п. Характер санкционного влияния на экономику оказался растянутым во времени. На наш взгляд, при прочих равных, последствия введения санкций (и их дальнейшее ужесточение) продолжат оказывать давление на экономику как в 2023 г., так и в более долгосрочной перспективе. Так, в первые месяцы 2023 г. экономика переживает первый шок от новых торговых ограничений на нефть (с декабря 2022 г.) и нефтепродукты (с февраля 2023 г.).
Несмотря на то, что ЦБ РФ на февральском заседании по ДКП ужесточил сигнал монетарной политики (сохранив ключевую ставку на уровне 7,5%), отмечая повышенные проинфляционные риски, фактические темпы роста цен пока остаются умеренными. Львиная доля инфляции объясняется волатильными компонентами потребительской корзины – плодоовощной продукцией, ценами на авиабилеты. Впрочем, Э. Набиуллина подчеркнула, что вероятность снижения ключевой ставки в этом году ниже, чем вероятность ее повышения (которое, на наш взгляд, пока также не соответствует базовому сценарию). С учетом этого, сценарий, в котором ЦБ будет удерживать ставку на текущем умеренно-жестком уровне, сейчас выглядит наиболее вероятным.
Нефть
В феврале средняя цена нефти марки Brent несколько снизилась относительно прошлого месяца, но все еще сохраняется вблизи уровня в 85 долл./барр. Последствия введения нефтяного эмбарго носят умеренный характер для рынка. Так, оглашенное в феврале решение правительства РФ о добровольном сокращении добычи на 0,5 млн барр./сут. с марта с целью сужения сформировавшегося дисконта на российское сырье привело только к точечному росту котировок Brent. При сохраняющемся на пониженном уровне спросе со стороны Китая текущий уровень цен выглядит равновесным для рынка.
Валюта
После стабилизации вблизи 69 руб./долл. в январе, в феврале рубль продолжил терять позиции. Во второй половине месяца курс поднялся выше 75 руб./долл. Мы полагаем, что ослабление, связанное с фундаментальным ухудшением состояния торгового баланса, усиливается несистемными причинами: (1) пониженной ликвидностью валютного рынка, (2) навесом спроса на иностранную валюту, в том числе на фоне повысившейся геополитической напряженности. Мы полагаем, что возможное восстановление нефтегазовых доходов в течение года может начать оказывать поддержку рублю, в результате чего рубль сможет отыграть часть случившегося падения.
Облигации
Доходности ОФЗ продолжают рост: с начала февраля сильнее всего выросли доходности коротких выпусков (+60 б.п.), тогда как на среднем участке кривой они прибавили 20-30 б.п., а для 10-летних бумаг - менее 20 б.п. Судя по всему, такая несимметричная динамика может быть связана с ужесточением сигнала ЦБ (в «длине» большая часть рисков и так уже учтена). Кроме того, планы Минфина по заимствованиям также оказывают повышательное давление на доходности.
Длительное время риск-премия в 10-летних бумагах сохраняется на повышенном уровне (до 4 п.п. к форвардной однолетней ставке, по нашим расчетам). Столь заметная премия – результат высокой неопределенности, связанной как с перспективами бюджетной политики (Минфин, скорее всего, будет наращивать заимствования, и участники рынка требуют бОльшую премию), так и с сомнениями инвесторов в том, что инфляция будет удерживаться на стабильно низком уровне в ближайшие годы (из-за чего они также требуют премию). При этом отметим, что сценарий, при котором ЦБ будет повышать ставку в этом году мы считаем маловероятным (это должно несколько сдержать рост доходностей).
Акции
В феврале глобальные рынки демонстрировали волатильную динамику. Инвесторы пересмотрели свои ожидания в отношении инфляции и траектории ключевой ставки ФРС США. Так, выходившая статистика показала, что потребительская инфляция в США остается устойчивой (6,4% г./г. в январе против 6,5% г./г. в декабре), а экономическая активность – достаточно сильной (по предварительным данным сводный индекс деловой активности PMI в феврале вырос с 46,8 до 50,2). Как следствие, участники рынка стали ожидать от ФРС более жесткой политики: прогнозы по повышению ключевой ставки были пересмотрены с двух до трех раз по 25 б.п. с достижением пика на уровне 5,25-5,50% в июне. Аппетит инвесторов к риску в конце месяца ослаб.
Российский фондовый рынок также оставался волатильным в феврале на фоне геополитических рисков, новостях о разовом добровольном взносе в бюджет и о новом пакете санкций. Нефтегазовый сектор по-прежнему находится под давлением, однако во второй половине месяца появился ряд положительных новостей, среди которых конкретная информация по новому бенчмарку для нефти для целей налогообложения. Кроме того, А. Силуанов заявил, что разовый добровольный взнос не затронет нефтегазовый сектор. Динамику лучше рынка показывали акции Сбербанка, который хорошо отчитался по прибыли за январь и дал сигнал акционерам о возврате дивидендных выплат, а также акции компаний черной металлургии, которые являются бенефициарами ослабления курса рубля и имеют высокий свободный денежный поток. Московская биржа представила новую методологию для расчета индекса IMOEX, которая предполагает новые весовые коэффициенты, учитывающие доступность бумаг на бирже (т.е. учитывает акции у «недружественных» нерезидентов). Таким образом, веса акций в индексе изменятся. Так, например, вес Газпрома и Роснефти будет увеличен, а Сбербанка - снижен. Данные изменения вступят в силу с 17 марта.